Usando um painel de 66 países no período de 1996 a 2004, Edmar Bacha, Fernando Gonçalves e Marcos Holland construíram um modelo para os determinantes da taxa real de juros incluindo as seguintes variáveis:
(1) riscos de diluição inflacionária e de calote da dívida, capturados empiricamente pela volatilidade e a aceleração da inflação
(2) tamanho da dívida pública
(3) acesso a contas em dólar pelos residentes do país
(4) controles de capitais
(5) classificação de risco do país
(6) qualidade jurisdicional
(7) renda per capita
Com base neste modelo, foi estimada a taxa real de juros para o Brasil compatível com os padrões internacionais, dadas as características de risco do país. Esta taxa de juros real "teórica" foi, então, comparada com a taxa de juros realmente praticada.
Até 1999, a taxa real de juros praticada foi dada pela taxa Selic ajustada pela inflação no ano, medida pelo IPCA. A partir de 2000, a taxa praticada correspondeu a uma inferência sobre a meta do Banco Central para a taxa de juros real, sendo esta meta definida como o menor valor entre a taxa Selic ajustada pela inflação no ano e a taxa Selic ajustada pela expectativa da inflação em dezembro do ano anterior. De acordo com os autores, essa seria uma boa regra para um banco central prudente: sempre se guiar, na fixação da taxa Selic, pelo maior valor entre a inflação observada e a inflação esperada.
Em artigo na edição de hoje do Valor Econômico, Bacha e Holland sugerem que "apesar de a taxa real estimada para o Brasil ter-se mantido entre 1996 e 2006 quase sempre no intervalo entre 5,5% e 7,5%, a taxa real praticada foi muito mais alta". O gráfico acima mostra isso.
Note-se que, dada a definição da taxa de juros praticada, quando, a partir de 2000, esta taxa supera a taxa estimada, o Banco Central está sendo ainda mais cauteloso do que o sugerido pela regra de prudência proposta ou então está praticando uma forma de gradualismo não capturada pelo modelo.
